KRITERIJI ZA UČINKOVITOST RAZVOJA REGIONALNOG TRŽIŠTA VRIJEDNOSNIH PAPIRA

Serednikov D.A.

U članku se definiraju metodološki pristupi ocjeni učinkovitosti regionalnog tržišta vrijednosnih papira i predlaže niz praktičnih pristupa za kvantitativno ocjenjivanje njegove učinkovitosti.

Gospodarski razvoj Ruske Federacije ovisi o rastu realnog sektora gospodarstva, uspostavi tržišnih mehanizama za financiranje investicijskog procesa, stoga se pri odabiru mogućnosti utjecaja regionalnog tržišta vrijednosnih papira na regionalno gospodarstvo uzima u obzir. potrebno je polaziti od socioekonomske učinkovitosti ovog procesa. Stoga se javlja problem procjene učinkovitosti tržišta vrijednosnih papira kao mehanizma za privlačenje ulaganja u razvoj proizvodnje.

Proučavajući probleme privlačenja ulaganja putem tržišta vrijednosnih papira, domaći se istraživači oslanjaju na teorije učinkovitosti koje su uglavnom stvorili američki znanstvenici na temelju materijala s američkog tržišta. Ali treba napomenuti da se rusko tržište vrijednosnih papira razvija uzimajući u obzir nacionalne karakteristike.

U zapadnoj ekonomskoj literaturi mogu se razlikovati dva glavna pristupa razmatranju problema učinkovitosti tržišta vrijednosnih papira. Prvi je "...kockarnica u kojoj cijene dionica nisu određene nikakvim objektivnim ekonomskim razlozima." Ulagači jednostavno pokušavaju pogoditi postupke drugih ulagača u vezi s prodajom određenih vrijednosnih papira u bliskoj budućnosti i ne uzimaju u obzir njihovu investicijsku vrijednost, odnosno perspektivnu procjenu njihove razine cijene i prihoda na njima u budućnosti.

Trenutno je sve više pristaša gledišta J.M. Keynesa, koji je tvrdio da kockanje prevladava na tržištu i da "ako se Wall Street promatra kao institucija čija je društvena svrha usmjeravanje novih ulaganja..., njegov se uspjeh ni na koji način ne može nazvati izvanrednim trijumfom kapitalizma."

Rješenje problema učinkovitosti institucije tržišta vrijednosnih papira dijelom leži u definiranju kriterija učinkovitosti. Napominjemo da kriteriji koji odražavaju učinkovitost bilo koje vrste aktivnosti zauzimaju posebno mjesto u njegovim karakteristikama, jer nam omogućuju da odredimo stupanj postizanja postavljenog cilja. Sastoje se od veličina koje mjere učinak industrija (investitora) na razini gospodarstva u cjelini. Uzimajući u obzir sve argumente zapadnih ekonomista o učinkovitosti tržišta vrijednosnih papira, bilo bi potrebno doći do kompromisa između dva pogleda na ovaj problem i govoriti o stupnju učinkovitosti tržišta. Rasprostranjena klasifikacija je stupanj učinkovitosti tržišta u odnosu na određene informacije, koju je predstavio W. Sharp, što je sasvim organski u kombinaciji s pozicijom pristaša institucionalizma, koji utvrđuju učinkovitost u odnosu na transakcijske troškove.

Radovi zapadnih ekonomista ne daju klasifikacije stupnjeva tržišne učinkovitosti s obzirom na podudarnost cijene i vrijednosti ulaganja s vrijednošću

papiru, s ove točke gledišta definirano je samo apsolutno učinkovito tržište. Razlog za to je što temelj ove definicije nisu samo kvantitativne karakteristike, već i kvalifikacije analitičara koji daju buduće procjene. Štoviše, čini se da cijene vrijednosnih papira na najučinkovitijim tržištima nisu povezane s vrijednošću ulaganja.

U domaćim se studijama učinkovitost tržišta vrijednosnih papira ne razmatra kao ekonomska kategorija, stoga se ne daju ni kvalitativni ni kvantitativni pristupi ocjeni učinkovitosti regionalnih tržišta. Ne postoje neovisne studije posvećene ovoj temi. Stoga se obično ne govori o učinkovitosti tržišta, već o učinkovitom tržištu, koje se pak smatra ključnim čimbenikom u stvaranju povoljne investicijske klime u Rusiji, kao instituciji sposobnoj osigurati priljev ulaganja u realni sektor. gospodarstva, sprječavanje špekulativnih procesa. Osim toga, učinkovitim tržištem se u suvremenoj domaćoj literaturi smatra tržište na kojem postoji savršena konkurencija, odnosno koje pretpostavlja pluralitet prodavača, kupaca, informacijsku transparentnost i ravnopravnost sudionika u pristupu informacijama. Potonji pristup definiranju učinkovitog tržišta u potpunosti se temelji na zapadnoj teoriji učinkovitosti, ali ne nudi pristupe ocjenjivanju učinkovitosti, čak ni one koji se temelje na istoj teoriji.

Rezultati analize širokog spektra metoda istraživanja burzi (od tradicionalnih metoda ekonomske analize do suvremenog ekonomsko-matematičkog modeliranja) pokazali su da je najrašireniji mikroekonomski pristup, odnosno rezultat utjecaja institucija tržišta vrijednosnih papira na ekonomičnost se najčešće ocjenjuje na temelju pokazatelja profitabilnosti pojedinih sudionika na tržištu. Ovakav pristup odražava interese samih institucija tržišta vrijednosnih papira, ali je nedostatan sa stajališta javne politike.

U uvjetima transformirajućeg gospodarstva važno je procijeniti kakvu ulogu igra razvoj potencijala institucija tržišta vrijednosnih papira u stvaranju uvjeta za gospodarski rast zemlje, okruga i regije. S našeg gledišta, makroekonomske kriterije treba koristiti kao osnovu za ocjenu učinkovitosti razvoja regionalnog tržišta vrijednosnih papira. Međutim, za razliku od prethodnog pristupa, ova metoda procjene predstavlja značajne metodološke poteškoće.

Analiza učinkovitosti funkcioniranja regionalnog tržišta vrijednosnih papira i realnog sektora gospodarstva na regionalnoj razini povezana je sa zajedničkim problemom: učinkovita sveobuhvatna analiza zahtijeva pouzdane informacijske baze podataka. Sve metode za procjenu tržišta vrijednosnih papira temelje se na informacijskoj bazi čija objektivnost određuje objektivnost dobivenih rezultata. Prelaskom na tržište značajno je porasla potreba za objektivnim prikazom dobivenog učinka i troškova istog te za realnom procjenom povećanja ili smanjenja učinkovitosti. Usustavljivanje postojećih pristupa problemu procjene učinkovitosti tržišta dionica metodološka je osnova za razvoj vlastitog sustava kriterija učinkovitosti tržišta vrijednosnih papira na regionalnoj razini. Ovaj sustav temelji se, prije svega, na osnovnim principima financijske teorije, metodama analize tržišta vrijednosnih papira i investicijskih projekata pomoću koeficijentnih, statističkih, ekonomsko-matematičkih i drugih metoda.

U okviru predloženog pristupa ocjeni učinkovitosti tržišta vrijednosnih papira

regije, definirali smo sustav kriterija koji adekvatno odražavaju utjecaj na razinu razvijenosti regionalnog tržišta vrijednosnih papira i investicijsku klimu regije. Po našem mišljenju, pri ocjeni regionalnog tržišta vrijednosnih papira, mogu se razlikovati dvije skupine kriterija koji određuju njegovu učinkovitost:

Kriteriji koji odražavaju učinkovitost regionalnog tržišta vrijednosnih papira u smislu njegovog investicijskog potencijala i stupnja razvoja;

Kriteriji koji odražavaju učinkovitost ulaganja ulagatelja u regionalno tržište vrijednosnih papira i njihovu društvenu usmjerenost.

Prva skupina kriterija uključuje glavne karakteristike razvoja regionalnog tržišta vrijednosnih papira koje utječu na investicijski potencijal regije:

1) integracija regionalnog tržišta vrijednosnih papira u nacionalno tržište;

2) potencijal regionalnog tržišta vrijednosnih papira;

3) učinkovitosti ulaganja usmjerenih na regionalno gospodarstvo.

Integracija regionalnog tržišta vrijednosnih papira u nacionalno tržište ima i pozitivne i negativne strane. Pozitivne se povezuju s privlačenjem sredstava investitora iz drugih regija, odnosno širenjem tržišta regionalnih vrijednosnih papira, a negativne s odljevom sredstava regionalnih investitora u druge regije.

Glavni konkurenti u privlačenju investicijskih resursa za regionalne izdavatelje su izdavatelji na nacionalnoj razini, budući da je likvidnost njihovih vrijednosnih papira puno veća, odnosno transakcije s njima se obavljaju konstantno, što osigurava određenu razinu cijena. Iz istog razloga za vrijednosne papire regionalnih izdavatelja na nacionalnoj razini problemi konkurencije na regionalnoj razini nisu od posebnog značaja.

Iz ovoga proizlazi da učinkovitost integracije regionalnog tržišta vrijednosnih papira u smislu bilance novčanih tokova koji kroz njega prolaze ovisi o omjeru zbroja ulaznih i izlaznih tokova:

gdje je KEN^ koeficijent učinkovitosti integracije regionalnog tržišta vrijednosnih papira u nacionalno tržište;

RT je priljev sredstava u regionalno gospodarstvo putem tržišta vrijednosnih papira;

Od - odljev sredstava iz regije kroz tržište vrijednosnih papira.

Prema tome, ako je KE^ veći od jedan, integracija regionalnog tržišta u nacionalno može se nazvati relativno učinkovitom.

Osim toga, može se tvrditi da, iako ovaj koeficijent ne određuje u potpunosti učinkovitost regionalnog tržišta dionica, budući da je odraz jednostranog pristupa, ipak ga prilično točno karakterizira. Učinkovitost regionalnog tržišta vrijednosnih papira, s jedne strane, ovisi o učinkovitosti nacionalnog tržišta, as druge strane njegova se učinkovitost određuje u odnosu na učinkovitost ostalih regionalnih tržišta, kao i nacionalnog tržišta u cjelini. Regionalno tržište, čija je integracija u nacionalno tržište učinkovita u smislu privlačenja investicijskih sredstava u regionalno gospodarstvo, relativno je učinkovitije od ostalih regionalnih tržišta, budući da je u mogućnosti privući sredstva ulagača iz drugih regija.

Napominjemo da se potencijal razvijenog tržišta vrijednosnih papira može odrediti odgovarajućim pokazateljem kapitalizacije, ali ne postoji metodologija za njegov izračun za regionalno tržište u razvoju. Potencijal regionalnog tržišta vrijednosnih papira može se definirati kao sposobnost izdavatelja u regiji da privuku sredstva investitora u vrijednosne papire, kako izravno tako i putem mreže financijskih posrednika.

Potencijal regionalnog tržišta vrijednosnih papira usko je povezan s gospodarskim potencijalom regije i izravno je ovisan o njemu, a što je veći omjer potencijala regionalnog tržišta vrijednosnih papira (Ret) i potencijalnih investicijskih mogućnosti regije (Pir ) približava se jednom, što je veći stupanj investicijske atraktivnosti regije i tržište vrijednosnih papira funkcionira učinkovitije:

kerr-^L,<2>

gdje je KERR potencijalni koeficijent regionalnog tržišta vrijednosnih papira;

Ret - investicijski potencijal regionalnog tržišta vrijednosnih papira;

Pir - potencijalne mogućnosti ulaganja u regiji.

U svrhu učinkovitog korištenja raspoloživih resursa u regiji, moguće je utvrditi učinkovitost ulaganja usmjerenih u gospodarstvo regije, uključujući i one privučene preko regionalnog tržišta vrijednosnih papira, a za to je potrebno izračunati privatnu učinkovitost indeks. Ovaj izračun se provodi određivanjem koeficijenata koji karakteriziraju zaostajanje jedne regije od prosječne razine učinkovitosti u federalnom okrugu, na temelju ciljeva javne uprave. Ovaj koeficijent izračunava se pomoću formule:

EEK=-(3) KEFmr

gdje je EEFj koeficijent učinkovitosti ulaganja usmjerenih u regionalno gospodarstvo;

KEFr je omjer investicija usmjerenih u regionalno gospodarstvo i bruto regionalnog proizvoda;

KEFmr je ukupni omjer ulaganja u gospodarstva federalnog okruga i njegovog bruto regionalnog proizvoda.

Zatim ćemo razmotriti učinkovitost ulaganja iz perspektive različitih vrsta investitora čiji su resursi usmjereni na regionalno tržište vrijednosnih papira. Druga skupina kriterija omogućit će nam takvu procjenu, koja uključuje pokazatelje kao što su:

1) učinkovitosti ulaganja institucionalnih ulagača;

2) učinkovitosti ulaganja strateških investitora;

3) učinkovitosti ulaganja poduzeća u regiji.

Učinkovitost regionalnog tržišta vrijednosnih papira razmatra se sa stajališta institucionalnih investitora, odnosno investitora zainteresiranih prije svega za dinamiku rasta vrijednosti vrijednosnih papira i minimiziranje rizika. Njihov glavni cilj je stvaranje prihoda, koji se definira kao omjer prihoda primljenog kao kamate, dividende, tečajne razlike (špekulativni prihod) i transakcijskih troškova:

gdje je ERFRi učinkovitost regionalnih (shn^au^ed vrijednosnih papira sa stajališta institucionalnog

nacionalni investitor;

/r je prihod institucionalnog investitora koji je primio od vrijednosnih papira (špekulativni prihod) na regionalnom tržištu vrijednosnih papira;

77?g - transakcijski troškovi investitora na regionalnom tržištu vrijednosnih papira.

Učinkovitost regionalnog tržišta vrijednosnih papira sa stajališta strateških investitora koji su zainteresirani za upravljanje poslovanjem pozitivno će se razlikovati omjerom prihoda ostvarenog od sudjelovanja u upravljanju poduzećem i transakcijskih troškova kupnje vrijednosnih papira na regionalnom tržištu:

ESHYA, = +, (5)

gdje je Esh^Kya! - učinkovitost regionalnog tržišta vrijednosnih papira za strateškog investitora;

/5/ - prihod strateškog ulagatelja ostvaren od vrijednosnih papira na regionalnom tržištu vrijednosnih papira;

1t - prihod strateškog investitora od sudjelovanja u upravljanju poduzećem;

TŠ - transakcijski troškovi ulagača na regionalnom tržištu vrijednosnih papira.

Učinkovitost ulaganja poduzeća u regionalno tržište vrijednosnih papira može se razmatrati sa stajališta procjene socio-ekonomskog učinka razvoja tržišta, što je, po našem mišljenju, glavni kriterij za formiranje ekonomske politike u cjelini. Kao što je već spomenuto, jedna od glavnih funkcija regionalnog tržišta vrijednosnih papira je privlačenje ulaganja putem vrijednosnih papira u realni sektor gospodarstva, te smatramo sasvim legitimnim govoriti o socioekonomskim rezultatima razvoja regionalnog tržišta vrijednosnih papira. . Pri određivanju socio-ekonomskog rezultata razvoja regionalnog tržišta vrijednosnih papira treba uzeti u obzir da je taj rezultat puno širi, ali difuzniji u odnosu na rezultat, primjerice, uvođenja nove opreme ili novih tehnologija. Širina rezultata je posljedica činjenice da tržište uključuje kako izdavatelje vrijednosnih papira koji preko njih privlače investicijska sredstva, tako i investitore i posrednike koji ostvaruju prihode. Stoga se društveno-ekonomski rezultat razvoja regionalnog tržišta dionica, po našem mišljenju, može podijeliti u tri glavna područja:

Učinak od korištenja investicijskih resursa od strane poduzeća (1La)\ može se prikazati zbrojem rezultata od uvođenja nove opreme i tehnologija, od provedbe ekoloških programa i tako dalje. Izdavatelji privlače sredstva za proširenje svoje djelatnosti, provedbu investicijskih i društvenih projekata te imaju povoljan utjecaj na razvoj regionalnog gospodarstva u cjelini;

Učinak ulaganja poduzeća u vrijednosne papire (\Jkivy.) može se odrediti ovisno o namjeni dobivenog dohotka, odnosno kamo su primljena sredstva usmjerena - za potrošnju ili kapitalizaciju. U prvom slučaju govorimo o primarnoj društvenoj -ekonomski rezultat, izražen u povećanju životnog standarda stanovništva. U drugom slučaju, govorimo o budućem rezultatu. Ovdje su jasno vidljive izravne i obrnute veze između općeg rasta kapitalizacije tržišta vrijednosnih papira i rast životnog standarda stanovništva;

Učinak razvoja regionalne tržišne infrastrukture (iMg): prema

Po našem mišljenju, on se, kao i ekonomski rezultat, može identificirati s rezultatom razvoja regionalnog tržišta vrijednosnih papira u cjelini, dakle, sekundarni rezultat razvoja infrastrukture su rezultati ulaganja u burzu i proizlazi iz razvoja realnog sektora regionalnog gospodarstva. Primarni socioekonomski rezultat je otvaranje novih radnih mjesta u tržišnoj infrastrukturi, što bi trebalo utjecati na povećanje ukupnog životnog standarda u regiji, demografsku situaciju i migraciju stanovništva.

Danas je aksiom da je ljudski kapital jedna od glavnih pokretačkih snaga ekonomskog razvoja. Pritom se čovjek sve više pokazuje kao slaba karika u mnogim procesima koje on pokreće, te je izložen opasnostima koje generiraju novi procesi i tehnologije. To daje osnovu za uključivanje bloka društvene učinkovitosti kao kriterija učinkovitosti strategije razvoja tržišta vrijednosnih papira kako bi se procijenila promjena u blagostanju i blagostanju stanovništva regije.

Socioekonomski učinak ulaganja poduzeća u regionalno tržište vrijednosnih papira može se prikazati sljedećom formulom:

Tsy+iYu+iYg (6)

gdje je EKRYa društveno-ekonomski učinak ulaganja poduzeća u regiji; IM je učinak korištenja investicijskih resursa od strane poduzeća; \Jkiv - učinak ulaganja poduzeća u vrijednosne papire; iMg - učinak razvoja infrastrukture regionalnog tržišta vrijednosnih papira; TShp - transakcijski troškovi za uvođenje nove opreme, novih tehnologija i provedbu ekoloških programa u poduzeću. Učinkovitost regionalnog tržišta vrijednosnih papira uzročno je determiniran proces koji objektivno djeluje u svim sferama života. Stoga je procjena napravljena pomoću prikazanih kriterija od odlučujuće važnosti pri razmatranju konceptualnih i praktičnih pitanja povećanja učinkovitosti razvoja investicijskih potencijala regije, jer nam, prvo, omogućuje da damo jasnu sliku međusobnog utjecaja razvoja lokalno tržište vrijednosnih papira i gospodarstvo regije; drugo, doprinosi stvaranju atraktivnog regionalnog tržišta vrijednosnim papirima za različite vrste ulagatelja, uzimajući u obzir suvremene potrebe gospodarstva i promjenjivo gospodarsko okruženje.

KNJIŽEVNOST

1. Fischer St., Dornbusch R., Schmalenzi R. M.: Ekonomija. 1999. 353 str.

2. Keynes J.M. Opća teorija zapošljavanja, kamata i novca. M.: Politizdat, 1948. 398 str.

3. Botkin O.P., Garayev M.M. Teorijski aspekti analize učinkovitosti regionalnog gospodarskog razvoja // Ekonomija regije. 2007. br. 4. str. 84-89.

I učinak vodećeg indikatora. Poglavlje završava raspravom o praktičnim problemima povezanima s pravnim reguliranjem.

Ne čini li se ova izjava opsežna? Stoga ostatak ovog poglavlja posvećujemo povijesti, logici i testiranju hipoteze o učinkovitim tržištima. Možete se zapitati zašto počinjemo raspravu o problemima financiranja s ove konceptualne pozicije, kada niste ni dobili temeljitije razumijevanje vrijednosnih papira, postupaka izdavanja itd. Izabrali smo ovaj put jer se financijske odluke čine nepremostivo teškim ako ne znate postaviti prava pitanja. Bojimo se da ćete zbog zabune biti uhvaćeni u mitove koji često dominiraju popularnom literaturom o korporativnim financijama.

U razgovor se uključuje vaš ujak koji smatra da svaki mladi čovjek treba zaraditi prvi milijun do 25. godine. Kaže da biste se trebali uključiti u burzu. Po njegovom mišljenju, najbolji način da se obogatite je prepoznati podcijenjenu financijsku imovinu i uložiti u nju. Međutim, vaš otac je čuo za neku vrstu hipoteze o učinkovitom tržištu (EMH), zbog čega sumnja u teoriju vašeg strica

Uz pojašnjenje nekih kategorija, ažuriranje digitalne i činjenične građe, promjenu naslova i strukture nekih poglavlja, poboljšanje grafičkog prikaza teorijskih modela u nizu poglavlja, te općenito uredništvo i lekturu nužnu za ponovno izdanje, novi paragrafi i u udžbeniku su se pojavila značajno revidirana poglavlja. To se odnosi na Poglavlje 8, 3 Mehanizam za smanjenje informacijske asimetrije, Poglavlje 16, koje govori o alternativnim pristupima za uzimanje u obzir veličine sive ekonomije, Poglavlje 21 Tržište vrijednosnih papira s novim paragrafima Tehnička i fundamentalna analiza tržišta dionica, Hipoteza učinkovitog tržišta , Teorija refleksivnosti J. Sorosa Poglavlje 25 s revidiranim paragrafima posvećenim modelima ekonomskog rasta E. Domar, R. Harrod, R. Solow, novi paragrafi Modeli endogenog ekonomskog rasta, Nova ekonomija i problemi rasta, Poglavlje 28 u novo izdanje. Sukladno tome ažurirano je Predmetno kazalo.

Konačno, ako su, kao što kaže hipoteza o učinkovitom tržištu, sve cijene točne, tada nema potrebe za dokazanom potrebom za širokom diverzifikacijom. Ulagač koji ne voli volatilnost prinosa trebat će samo odabrati nekoliko izdanja čije bi se promjene prinosa međusobno poništile. Sljedeći zaključak iz hipoteze je utješna misao da je, budući da su cijene dionica toliko primjerene, teško dobiti niži prinos od onog koji daje određena rizična skupina. Zaključak je vrlo jednostavan. Nema potrebe pretpostavljati da su tržišta učinkovita i da su cijene točne. Treba koristiti profesionalnu sigurnosnu analizu kako bi se potvrdilo da su cijene točne.

Sposobnost točnog predviđanja tržišnih uvjeta je problematična, a modeli razvijeni u tu svrhu daju nezadovoljavajuće rezultate. Očito, takvi modeli ne mogu opisati istinski učinkovito tržište, gdje sve dolazne informacije trenutno utječu na cijene. Pod pretpostavkom da je hipoteza o učinkovitom tržištu točna i da kretanja cijena dionica predstavljaju slučajni hod, tada ni fundamentalna ni tehnička analiza nemaju nikakvu osnovu. Svaka predvidljiva prilika za profit bit će iskorištena mnogo prije nego što analitičar napravi svoje izračune. Zašto tako mnogo inteligentnih pojedinaca i investicijskih kompanija i dalje stvara prognoze i trguje protiv tržišta? Zašto ugledne banke troše toliko truda prikupljajući i objavljujući mjesečne i tjedne prognoze stanja gospodarstva i financija, kada isto, ako ne bolji rezultati mogu se dobiti upotrebom senzora nasumičnog broja Zašto se upravitelji portfelja vrijednosnih papira toliko trude da odaberu dionice za svoj portfelj, iako ti isti ljudi, kao pojedinci, ne bi igrali kako bi pobijedili indeks (tj. stvorili investicijski portfelj koji raste vrijednost brže od prosjeka cijelog tržišta)

Kad bismo anketirali znanstvenike o apsolutnoj valjanosti hipoteze o umjerenom obliku učinkovitosti, glasovi bi vjerojatno bili ravnomjerno podijeljeni, ali bi malo ispitanika bilo čvrsto uvjereno da su u pravu. Drugim riječima, znanstvenici vjeruju da fundamentalna analiza ponekad može otkriti da su pojedini vrijednosni papiri precijenjeni ili podcijenjeni, ali općenito, cijene vrijednosnih papira odražavaju sve javno dostupne informacije.Može doći do pretjerane reakcije na nove informacije - u odnosu na pojedinačne vrijednosnice. a tržnica u centru

Opisati razumijevanje dinamike cijena dionica u okviru ove hipoteze znači pretpostaviti da kretanja cijena ne slijede nikakav obrazac ponašanja, odnosno, drugim riječima, ne ovise jedno o drugome. Da bi pronašli teoretsku osnovu za ovu prirodu njihovog kretanja, istraživači su razvili koncept učinkovitog tržišta kapitala. Glavna ideja ovog koncepta je da promjene u stopama uvijek odražavaju informacije dostupne ulagačima i stoga je teško, ako ne i nemoguće, stalno "pobjeđivati" samo tržište birajući podcijenjene vrijednosne papire na njemu.

Smatra se da se EMH hipoteza u praksi može implementirati u jednom od tri oblika: slabo, umjereno, jako. U uvjetima prvog oblika, cijene dionica u potpunosti odražavaju dinamiku cijena prethodnih razdoblja (ovo je nastavak teorije hodanja nasumce), tj. potencijalni investitor ne može izvući dodatne koristi za sebe analizom trendova. U drugom obliku cijene se određuju prema svim podacima dostupnim sudionicima. Treći oblik znači da je za određivanje stvarne cijene dionica potrebno znati neke dodatne podatke, koji načelno postoje, ali nisu jednako dostupni svim sudionicima. Od gornjih premisa, posljednje dvije odgovaraju isključivo trećem obliku EMH hipoteze. Naravno, stvaranje učinkovitog tržišta, iako načelno moguće, u praksi je nemoguće. Ni jedno od postojećih tržišta vrijednosnih papira analitičari ne prepoznaju kao učinkovito u punom smislu te riječi.

Napomenimo još dvije poteškoće. Prvo, gotovo svaki test hipoteze uključuje korištenje teoretskih modela cijena za razlikovanje normalnih od nenormalnih uvjeta. Test je stoga i test tržišne izvedbe i test modela. Iako se modeli stalno usavršavaju, rezultate analize učinkovitosti tržišta treba tretirati kao eksperimentalne. Drugo, ne postoji ispravna cijena prema kojoj bi se prosuđivalo odstupanje. Cijena vrijednosnih papira samo je odraz javnih ideja o budućnosti, temeljenih na dostupnim informacijama. Ako se informacije mijenjaju, onda se moraju promijeniti i cijene. Gospodarska kriza sama po sebi ne ukazuje na neučinkovitost tržišta. Nažalost, vrijedi i obrnuto: teško je, ako ne i nemoguće, dokazati učinkovitost tržišta. Njegova prava analiza, međutim, ima smisla i sastoji se od procjene važnosti posljedica donesenih odluka.

Primjena hipoteze visokog oblika tržišne učinkovitosti na računovodstvo je da, dok ispunjava društvenu funkciju, računovodstvo treba učiniti relevantne financijske informacije javno dostupnima što je prije moguće kako bi se smanjila mogućnost korištenja povjerljivih informacija. Kada se takve informacije iskoriste u korist jednih, gube drugi sudionici na tržištu, tj. dolazi do prijenosa vrijednosti s jednog investitora na drugog. A budući da cijene ne odražavaju odmah ove informacije, raspodjela resursa možda neće biti optimalna. Osim toga, u ovom slučaju privatni investitori ne mogu ispravno procijeniti vrijednosne papire, što je neophodno za formiranje optimalnog portfelja vrijednosnih papira.

Trenutno je, očito, prerano govoriti o nekoj vrsti koherentne ekonomske i matematičke teorije financijskog tržišta kao „velikog složenog sustava“ koji ne funkcionira u „klasičnim“ ravnotežnim uvjetima, već u onima koji se stvarno promatraju na tržištu. . Sadašnje stanje možemo definirati kao razdoblje “nagomilavanja činjenica” “dorade modela” I u tom smislu primarna uloga pripada novim metodama prikupljanja i pohranjivanja statističkih podataka, njihove obrade i analize korištenjem, naravno, suvremenog računala. tehnologija (o kojoj će biti riječi u nastavku, vidi poglavlje IV.), koja pruža empirijski materijal za analizu različitih koncepata u vezi s funkcioniranjem tržišta pjenastog papira i ispravljanje različitih odredbi svojstvenih, recimo, konceptu učinkovitog tržišta, hipoteze o prirodi distribucije cijena, dinamici njihova ponašanja itd.

Sličan proboj u istraživanju ulaganja dogodio se šezdesetih godina prošlog stoljeća, kada je Centar za istraživanje vrijednosnih papira na Sveučilištu u Chicagu prvi objavio pouzdanu i sveobuhvatnu bazu podataka o dnevnom kretanju cijena dionica američkih kompanija od 1926. do 1960. godine. Nakon ovog događaja počela se naglo razvijati analiza vrijednosnih papira. Doprinosi istraživača analizi investicijskih portfelja izvedenih iz ovih podataka, strukturi kapitala poduzeća, određivanju cijena opcija, istraživanju hipoteze učinkovitog tržišta i teorije racionalnog izbora dobro su poznati i dobili su Nobelovu nagradu. O tome možete pročitati u bilo kojem standardnom sveučilišnom udžbeniku.

Jedna od glavnih pretpostavki Black-Scholesovog modela je pretpostavka o nasumičnim kretanjima cijena. Model se temelji na "hipotezi učinkovitog tržišta", prema kojoj cijene dionica u potpunosti odražavaju znanje i očekivanja investitora, stoga dionice u trendu ne postoje (dionice se kreću u istom smjeru s glavnim trendom tržišta, a njihova cijena fluktuacije su međusobno povezane). Posljedično, vrijednosni papiri s velikim fluktuacijama cijena na tržištu mogu koegzistirati s vrijednosnim papirima koji pokazuju visok stupanj stabilnosti.

Kao što je navedeno u odjeljku o hipotezi učinkovitih tržišta, menadžeri općenito nemaju nikakve dodatne informacije koje nisu dostupne drugima o općem stanju na tržištu dionica ili o budućoj razini kamatnih stopa, ali obično su bolji od vanjskih promatrača. o izgledima vlastitih tvrtki Kada menadžer zna više o budućnosti svoje tvrtke od analitičara i investitora koji je promatraju, dolazi do asimetričnih informacija. U tom slučaju menadžeri tvrtke mogu odrediti, na temelju privatnih informacija dostupnih da je cijena dionica ili obveznica njihove tvrtke precijenjena ili podcijenjena. Naravno, postoje različiti stupnjevi asimetrije - menadžment poduzeća je gotovo uvijek bolje informiran o svojim izgledima od vanjskih promatrača, ali u nekim je slučajevima ta razlika u informacijama premala da bi utjecala na postupke menadžera. U drugim, rjeđim slučajevima - na primjer, uoči najave spajanja ili kada je tvrtka postigla veliki uspjeh u istraživanju i razvoju - menadžeri mogu imati povjerljive informacije koje bi, ako bi postale javne, značajno promijenile cijenu tvrtke 27 U većini slučajeva stupanj informacijske asimetrije je negdje u sredini između ove dvije krajnosti.

Ovo poglavlje okuplja elemente teorije fraktala, prethodno razbacane. Otkrili smo da je većina tržišta kapitala zapravo fraktalna. Fraktalne vremenske serije okarakterizirane su kao procesi s dugoročnim pamćenjem. Imaju cikluse i trendove i pošast su nelinearnih dinamičkih sustava ili determinističkog kaosa. Informacije se ne odražavaju odmah u cijenama, kao što hipoteza učinkovitog tržišta kaže, već, naprotiv, pokazuju pristranost u dobiti. Ovaj pomak se produžava naprijed unedogled, iako sustav može izgubiti pamćenje početnih uvjeta. Američko tržište vrijednosnih papira održava četverogodišnji ciklus, dok je u gospodarstvu to petogodišnji ciklus. Svaki put

James Laurie, Peter Dodd, Mary Hamilton1 i mnogi drugi primijetili su da teorija učinkovitog tržišta predstavlja neobičan paradoks. Hipoteza koja

Učinkovito tržište je tržište na kojem cijene vrijednosnih papira uvijek iu potpunosti odražavaju sve dostupne informacije koje određuju njihovu vrijednost. Na učinkovitom tržištu investicijske strategije koje nastoje "pobijediti" široki burzovni indeks neće dosljedno generirati visoke povrate nakon prilagodbe (1) riziku i (2) transakcijskim troškovima.
Provedena su brojna istraživanja na temu učinkovitosti cijena dionica. Međutim, u ovom poglavlju nemamo namjeru dati sveobuhvatan pregled tih studija i možemo samo sažeti glavne rezultate i njihove implikacije na investicijske strategije.
Oblici djelotvornosti
Postoje tri različita oblika cjenovne učinkovitosti: (1) slaba, (2) polusnažna i (3) jaka. Razlike između ovih oblika temelje se na relevantnim informacijama za koje se vjeruje da se uvijek odražavaju na cijenu vrijednosnih papira. Slab oblik implicira da cijena vrijednosnog papira odražava sve njegove prošle cijene i povijest trgovanja. Polujaki oblik znači da cijena vrijednosnice također u potpunosti odražava sve javne informacije (što, naravno, uključuje, ali nije ograničeno na, prošle cijene i obrasce trgovanja). Jaki oblik postoji na tržištu gdje cijena vrijednosnog papira općenito odražava sve informacije, bilo da su javne ili poznate samo insajderima kao što su top menadžeri ili direktori poduzeća.
Postoje empirijski dokazi da su razvijena tržišta kapitala slabo učinkovita. Oni proizlaze iz brojnih složenih testova koji ispituju može li se, na temelju povijesnih kretanja cijena, predvidjeti da će buduće cijene proizvesti povrate iznad onih koji se očekuju od rizične klase vrijednosnih papira. Takvi "nenormalni" prihodi nazivaju se pozitivnim nenormalnim prihodima ili jednostavno viškom prihoda.
Kao rezultat toga, ulagači koji slijede strategije za odabir vrijednosnih papira isključivo na temelju obrazaca kretanja cijena ili obujma trgovanja - takvi se ulagači nazivaju tehnički analitičari ili kartisti - ne mogu pobijediti tržište. Zapravo bi se trebali boriti zbog visokih transakcijskih troškova povezanih s učestalošću kupnje i prodaje dionica.
Obrazloženje cjenovne učinkovitosti polujakog oblika je kontroverzno. Neka istraživanja usmjerena na povećanje učinkovitosti sugeriraju da investitori koji odabiru dionice na temelju temeljne sigurnosne analize (uključujući analizu financijskih izvješća, kvalitete upravljanja i ekonomskog položaja tvrtke) neće biti bolji od tržišta. Razlozi za to, naravno, postoje. Toliko je analitičara koji primjenjuju isti pristup na temelju istih javnih podataka da se svi ti podaci već odražavaju na cijenu dionice. Međutim, značajan broj studija dokazuje da postoje primjeri i obrasci neučinkovitosti cijena na burzi tijekom dugih vremenskih razdoblja. Ekonomisti i financijski analitičari često nazivaju ove primjere neučinkovitosti cijena tržišnim anomalijama, tj. pojave koje se ne mogu objasniti u skladu s prihvaćenom teorijom.
Praktični eksperimenti s jakom cjenovnom učinkovitošću mogu se podijeliti u dvije skupine: (1) studije učinka profesionalnih investicijskih menadžera i (2) studije učinka insajdera (insajderi koji su direktori poduzeća, viši rukovoditelji ili veliki dioničari). Studija o profesionalnim investicijskim upraviteljima za testiranje snažne cjenovne učinkovitosti temeljila se na stajalištu da profesionalni upravitelji imaju pristup boljim informacijama od opće javnosti. Ovo je kontroverzna izjava, budući da statistički podaci pokazuju da profesionalni menadžeri nisu uspjeli sustavno pobijediti tržište. Nasuprot tome, dokazi o insajderskim aktivnostima pokazali su da ova grupa općenito ostvaruje veće povrate prilagođene riziku od burze. Naravno, insajderi ne bi mogli stalno zarađivati ​​tako visoke abnormalne povrate da cijene dionica u potpunosti odražavaju sve relevantne informacije o vrijednosti kompanija. Dakle, obrazac insajderskog uspjeha protivi se ideji da je tržište u snažnom obliku učinkovito.
Ulaganje u obične dionice
Strategije ulaganja u obične dionice mogu se podijeliti u dvije skupine: aktivne i pasivne. Aktivne strategije su one koje pokušavaju pobijediti tržište na temelju jednog od sljedećih čimbenika: (1) vremenskog rasporeda transakcija, kao u slučaju tehničke analize, (2) identifikacije podcijenjenih ili precijenjenih dionica na temelju fundamentalne analize vrijednosnih papira, ili (3) odabir udjela u skladu s jednom od tržišnih anomalija. Očito, odluka o provođenju aktivne strategije mora se temeljiti na uvjerenju da će se od svih ovih skupih napora izvući neka korist. Međutim, prihod je moguć samo ako postoji cjenovna neučinkovitost. Odabir određene strategije ovisi o tome zašto investitor vjeruje da ona postoji.
Ulagači koji vjeruju u učinkovitost burzovnih cijena moraju prihvatiti činjenicu da neće sustavno pobjeđivati ​​tržište osim ako budu imali sreće. To ne znači da bi investitori trebali izbjegavati burzu. Umjesto toga, sugerira da bi trebali slijediti pasivnu strategiju koja ne pokušava pobijediti tržište.
Postoji li optimalna strategija ulaganja za one koji su uvjereni u cjenovnu učinkovitost burze? Stvarno postoji.
Teorijska osnova ove strategije temelji se na suvremenoj teoriji portfelja vrijednosnih papira i teoriji dugoročnog tržišta kapitala. Prema suvremenoj teoriji portfelja, tržišni portfelj osigurava najvišu razinu povrata po jedinici rizika na cjenovno učinkovitom tržištu. Portfelj financijske imovine sa karakteristikama sličnim onima portfelja koji se sastoji od cijelog tržišta - tržišnog portfelja - odražavat će cjenovnu učinkovitost tržišta.
Ali kako provesti takvu pasivnu strategiju? Drugim riječima, što se podrazumijeva pod tržišnim portfeljem i kako se taj portfelj može formirati?
U teoriji, tržišni portfelj sastoji se od cjelokupne financijske imovine, a ne samo običnih dionica. Razlog tome je što investitori prilikom ulaganja kapitala analiziraju ne samo dionice, već i sve mogućnosti ulaganja. Stoga bi se naša načela ulaganja trebala temeljiti na teoriji tržišta kapitala, a ne samo na teoriji tržišta dionica.
Kada se teorija primijeni na tržište dionica, tržišni portfelj se definira kao portfelj koji se sastoji od ogromnog prostora običnih dionica. Ali koliko običnih dionica svake vrste trebate kupiti pri sastavljanju tržišnog portfelja? Teorija tvrdi da bi odabrani portfelj trebao biti odgovarajući udio tržišnog portfelja. Stoga bi se težina svake dionice u tržišnom portfelju trebala temeljiti na njezinoj relativnoj tržišnoj kapitalizaciji. Dakle, ako je ukupna tržišna kapitalizacija svih dionica uključenih u tržišni portfelj $G, a tržišna kapitalizacija jedne od tih dionica $D, tada je udio u kojem bi ta dionica trebala biti uključena u tržišni portfelj jednak $ A/$T.
Pasivna strategija koju smo upravo opisali zove se indeksiranje. Devedesetih godina prošlog stoljeća. Sve veći broj sponzora mirovinskih fondova postajao je uvjeren da upravitelji novcem nisu u stanju pobijediti burzu. Od tada je broj fondova kojima se upravlja korištenjem strategije indeksa značajno porastao.

Učinkovito tržište vrijednosnih papira formira se ako investitori imaju opsežne i lako dostupne informacije, a sve se to već odražava na cijene vrijednosnih papira. Koncept učinkovitog tržišta razvijen je na temelju radova Mauricea Kendalla koji je početkom 1950-ih. utvrdio da su promjene cijena dionica iz razdoblja u razdoblje neovisne jedna o drugoj. Prije toga se pretpostavljalo da cijene dionica imaju pravilne cikluse. Istraživanje je pokazalo da je, na primjer, koeficijent korelacije između promjene cijene bilo kojeg dana i sljedećeg dana stotinke. To ukazuje na blagi trend, kao što je daljnje povećanje cijena nakon početnog povećanja. Neovisno ponašanje cijena može se očekivati ​​samo na konkurentnom tržištu.

Prema hipotezi učinkovitog tržišta, nemoguće je napraviti točne prognoze ponašanja cijena. Prema ovoj hipotezi, visoka učinkovitost portfelja vrijednosnih papira nekih tvrtki u usporedbi s drugima ne objašnjava se kompetentnošću menadžera, već čistom slučajnošću.

Na temelju pada američkog tržišta dionica koji je započeo 17. listopada 1987., razvijeno je šest lekcija o učinkovitim tržištima)